专访三位国际金融研究专家

不会对美国国债市场形成显著冲击

殷晴

根据美国财政部国际资本流动数据（TICS）显示，截至6月末，中国持有美国国债7764亿美元。虽然中国对美国国债持有量仍居世界第一，但相比5月减少了251亿美元，减持幅度超过3%。这是自2000年3月TICS数据系统启用以来，中国单月减持美国国债的最高纪录。大幅减持美国国债的原因何在？它对市场会有怎样的影响？就此，本报专访了国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松、中国发展研究基金会副秘书长汤敏、对外经济贸易大学货币经济系主任郭红玉。

减持使一种阶段性调整

问：中国从2008年7月起开始大量增持美国国债，一年时间内增持量近3000亿美元。为何选择在此时大幅度减持？

巴曙松：外汇储备的投资更多的是从长期性、全局性、战略性的角度来决定投资组合及其变动，因此，不能用短期投资的眼光来看待。从趋势上看，随着中国出口形势的逐步恢复，中国特定的贸易结构使得贸易顺差可能会在较长时期内存在。同时，中国经济率先复苏，也使得外资的流入重新成为一个趋势，在现有的汇率运行机制下，国际收支的双顺差可能会重新出现，双顺差推动的外汇储备上升，又会给中国的外汇储备运行形成很大的压力。因此，只要外汇储备呈持续上升趋势，那么，在现有的国际金融体系中，对美元的增持可能就是一个必然的选择，即使对美国国债的持有量降低，也可能转为持有其他类型的美元计价的金融工具，对于美元的依赖程度并没有明显降低。

因此，在现有的国际货币体系出现明显改进之前，美元依然可能是包括中国在内的发展中国家的主要储备货币，尽管这种格局并不公平。在这个趋势中，所进行的增持或者减持，往往只能视为是阶段性的调整。

汤敏： 6月份的减持是一种边际调整，减持量只占国债总量的3%，这完全是一种国债管理的正常买卖。事实上，中国对美国国债是时增时减。六月的减持不是第一次，也不是最后一次。四月份的时候，就减持过44亿美元。而五月份又增持了380亿美元。因此我认为，这些每个月中国对美国国债的增增减减，只是我国外汇投资、外汇储备管理的一个很正常的运作，根据我国的外汇供给与需求的变化的一些一些日常的调整，而不应该将其看成是大的长期的结构性的变化。

郭红玉：从技术上讲，减持国债也可能表明我国在进行外汇储备结构调整或外汇储备资产结构调整。从长期看，减少金融资产，扩大对外投资，购买更多的实体企业和战略资源，是中国外汇储备结构调整的方向，也是中国经济可持续发展的要求。

“抛短购长”说法并不准确

问：从结构上看，中国在一季度对美国国债“抛长购短”，在6月份则出现了“抛短购长”的调整。这种变化的原因何在？

汤敏：其实，“抛短购长”的说法并不是很准确。实际上，因为很多短期国债到期了，自然要卖出，而并不是“抛”。6月份其实我们还是买入了很多长期国债的。从方向上来看，未来一年中美国出现通货膨胀的可能性不是很大，美联储升息的可能性不会很高，这个时候我们拿着太多的短期国债收益会比较小。因此我认为，基于对未来利率走势的判断，从外汇储备管理的角度来说，少持一些短期债券，多持一些长期债券是可以理解的。

郭红玉：仅仅从“抛短购长”的情况看，似乎是反映了中国对世界经济复苏持有比较谨慎的态度。因为在经济低迷的情况下，利率只可能下调不会上调，这时持有长期债券比较安全。

并不能说会成为操作趋势

问：减持美国国债是否会造成市场波动，是否会成为市场操作的趋势？

巴曙松：从美国国债的购买结构看，今年以来实际上美国国内的居民和机构成为美国国债的主要购买主体，中国的外汇储备投资机构阶段性进行组合的调整，并不会对美国国债市场形成显著的冲击，而且还会增加美国金融市场的流动性。

汤敏：中国每月在美国国债市场的买卖只是庞大的市场的一部分。有买有卖是正常的市场操作。和老百姓在股票市场一样，你多买一点，我多卖一点，对于投资者来说很正常的行为。事实上，日本在六月份就增持了346亿美元，比我们减持的数量还多很多。

郭红玉：如果市场行为反映了投资主体预期的话，那么，减持美元债券至少在一定时期内就可能是一个战略的行为，对债券市场的影响还是比较大的。

需要进行结构方面改革

问：您认为我国对于持有美国国债数量的操作，怎样才能更规范、更科学、更符合市场规律？

汤敏：我国购买美国国债不是一个权宜之计，是长期的外汇储备管理的一个很重要的组成部分，有长期的经验积累。现在的操作本身就是按照规范来的、按照市场规律来操作的。相对来说，美国国债有风险比较小，流动性好的优点。所以不仅是中国，全世界都会拿美国国债作为外汇储备的很重要的一部分。从纯投资角度来看，美国国债仍是一个相对稳定的较好的投资品种，一定会是我们外汇储备投资组合的最重要的一部分。当然，本着鸡蛋不能放在一个篮子里的原则，我们也不可能把全部外汇储备都买美国国债。未来的一段时间是国际金融市场大动荡、大分化、大改组的时候，我们要紧密观察国际市场的变化，及时调整，是我们的外汇储备保值升值。同时，也要帮助企业抓住机遇，该出手时就出手，及时走出去投资。从这种意义上来说，我们不宜保持一个过大的国家外汇储备。要更多地藏汇于民、藏汇于企业，用汇于好的资产。

巴曙松：过大规模的外汇储备，从微观上增大了市场投资的难度，从宏观上也导致国民福利的流失，例如，中国的外汇储备投资收益从国际清算银行公布的报告大致估算在3—6％之间，但是流入中国市场的外资的平均回报水平在15％，尽管这两者之间不能直接进行类比，但是这至少从特定角度显示了持有过大外汇储备实际上是中国国民储蓄的净流出。从方向上，应当更多鼓励居民和企业拥有更大的外汇运用权限，避免过多的外汇集中在政府手中；在积极吸引外资流入的同时，应鼓励对外投资；同时人民币汇率也应当保持足够的灵活性；从经济结构上应当转向扩大内需，扩大消费，而不是依然过分依赖出口，这些都需要进行结构方面的改革。

郭红玉：据渣打银行报告估计，由于中国可能通过中介购买债券，实际中国所持有的美国证券总量大概在1.6万亿美元左右，持有美国国债的实际规模可能高达9700亿美元，占美国可交易国债的14.3%。这种情况表明了中美经济高度依赖的现实。一方面，美国庞大的财政赤字需要中国的外汇储备来弥补，另一方面，中国巨额的外汇储备需要美国提供安全的投资产品，任何一方单独大幅度改变都可能对双方不利。

中国如果要获得主动权，必须做到两点：第一，扩大内需，减少贸易顺差；第二，扩大资本输出，把金融资产转变成实物资产，转变成土地、矿产、企业等等，这样就可以减少对美元的依赖。